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精选港股通研报

招商银行-H

(3968 HK)

资产管理能力强健
，有望推助盈利能力提升

4Q25业绩符合预期，得益于手续费及佣金收入恢复抵消了贷款拨备增加。

预计2026年贷款/存款增速为6-7% ，净息差降幅收窄
，资产质量保持稳定 。

4Q25业绩符合预期
。招商银行4Q25 /2025年调整后净利润分别为人民币321亿元/1,439亿元，同比增长1.5%/0.7% ，与我们的预测相符
，主要得益于手续费及佣金收入的恢复抵消了贷款拨备的增加。4Q25收入同比增长1.4%，主要驱动因素包括：1）得益于贷款增长5.4% ，净利息收入同比增长2.9%
，抵消了净息差下降8个基点的影响；2）得益于财富管理和资产管理费用增长，净手续费及佣金收入同比增长16.3% ，部分抵消了3）因债券及基金投资公允价值下降而导致的其他收入同比下滑 。

净息差环比上升，为连续11个季度下降后的首次回升；资产质量保持稳定
。招商银行4Q25的关键运营数据包括：1）净息差环比上升3个基点至1.86%
，得益于存款成本下降（环比降8个基点）抵消了贷款收益率环比下降4个基点的影响；2）成本管控良好，成本收入比下降至41.9%（对比4Q24为42.2%）；3）资产质量平稳 ，尽管不良贷款拨备覆盖率降至392%
，但不良贷款率相对持平于0.94%，仍保持行业领先水平。招商银行2025年派息率维持在35.3% ，管理层对2026年维持该比率怀抱信心 。

2026年预计小幅改善
。招商银行预计2026年总贷款和存款增速在6-7%左右
，尽管上半年贷款重定价使得资产收益率下行且存款成本进一步下降空间有限，导致净息差仍呈下降趋势 ，但降幅将较2025年（同比降11个基点）收窄。公司预计手续费及佣金收入将实现同比增长
，主要得益于强劲的财富管理业务及对信用卡费用下降的控制 。鉴于对公贷款质量持续改善，且零售贷款质量压力缓解 ，招商银行预计2026年整体资产质量将保持稳定
。

风险提示：净息差压力超预期、动手续费及佣金收入疲软 、资产质量恢复慢于预期。

报告名称：《招商银行-H(3968 HK)-资产管理能力强健
，有望推助盈利能力提升》

报告日期：2026年4月2日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年4月1日在香港发布 。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布 ，中文报告由华兴证券分析师王一鸣（证券分析师登记编号:S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系
。

美团

(3690 HK)

4Q25回顾：单笔订单亏损持续收窄

4Q25核心本地商业收入下滑幅度及营业亏损均较3Q25环比收窄。

我们预计美团将持续捍卫其市场份额
，每笔订单效益将不断提升 。

核心本地商业：该板块4Q25收入同比下降1.1%，营业亏损为人民币100亿元 ，两项数据环比均优于3Q25的同比下降2.8%及亏损140亿元
。

即时配送板块：我们估算外卖业务4Q25日均订单量实现低双位数百分比同比增长。然而
，在激烈竞争下，我们估算相关收入同比下降约10% ，原因是净抽成率因发放补贴以捍卫市场份额而下降 。管理层表示公司的市场份额保持强劲
，在30元以上外卖订单中的占有率达70%
、在所有外卖订单中的占有率达55%
。我们亦估算每笔订单的亏损收窄至人民币2元（对比第三季度为每单亏损2.6元）。对于闪购业务，我们估算该板块日均订单量实现20%中段的同比增长 ，但因补贴增加导致亏损超过10亿元 。展望1Q26
，管理层表示，尽管美团致力于保持竞争力并捍卫其市场份额 ，尤其在高客单价餐饮板块
，但整体市场补贴水平持续下降
。我们预计外卖业务收入的同比降幅将进一步收窄。我们现预测1Q26外卖/闪购订单量同比+10%/+25%，收入同比变化-8%/+25% 。在利润方面 ，我们现预测外卖/闪购业务的单位订单亏损在1Q26为每单人民币1.4元/0.8元，均优于4Q25
。

到店酒旅业务：我们估算该板块4Q25收入同比增长约10%
，而经营利润率因广告抽成率下滑降低至20%中高段。由于竞争依旧激烈，我们预测1Q26到店酒旅业务收入同比增长9% ，经营利润率为26% 。综合来看
，我们预计核心本地商业收入1Q26同比小幅下滑，营业亏损将收窄逾半至47亿元人民币。

新业务：4Q25板块亏损为46.5亿元人民币 ，主要由于KeeTa（美团的国际外卖业务）在向新地区/国家扩张过程中亏损扩大
。我们现预测1Q26亏损为27亿元
，环比减少约20亿元，因新市场的初期投入阶段已过。

风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软 、监管趋严 ，以及新业务减亏速度慢于预期 。

报告名称：《美团 (3690 HK) - 4Q25回顾：单笔订单亏损持续收窄》

报告日期：2026年3月30日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告
，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月27日在香港发布
。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点 ，请与您在华兴证券的销售代表联系 。

猫眼娱乐

(1896 HK)

供需错配为票房前景蒙上阴影；演出票务和IP衍生品成为新关注点

受国内票房增长22%推动
，2025年公司收入同比增长13%
、调整后净利润高增119%
。

我们预计2026年国内票房同比下降23%。

猫眼娱乐公布2025年业绩，收入同比增长13%至人民币46.3亿元 ，净利润同比高增210%至人民币5.64亿元，符合其于2026年2月盈利预喜中公布的46-47亿元/5.4-5.9亿元区间 。调整后净利润同比提升119%至人民币6.77亿元
，利润率为14.6%
。猫眼在维持电影票房市场份额的同时，加强了头部影片发行的参与度。同时 ，公司持续探索IP衍生业务
，管理层认为该业务市场空间可达电影票房的数倍 。此外，猫眼在主要品类现场演出票务市场的份额有所提升
。进入2026年 ，由于供需错配
，中国电影票房截至3月表现不佳（同比下滑51%），这为全年展望蒙上阴影（我们预测电影票房2026年缩减23%）。尽管如此 ，我们认为现场演出票务及IP衍生业务仍是长期增长驱动力 。

2025年业绩回顾：票务业务收入2025年同比增长19%
，受益于全国电影票房/现场演出票房分别增长22%/6%至人民币518亿元/617亿元。值得注意的是，猫眼在2025年担任了数千个大型演出项目的票务总代 ，同比增长30%
。娱乐内容服务收入2025年同比增长9%。猫眼2025年是48部国产影片的主发行
，对比2024年为36部 。我们要特别指出，猫眼参与了2025年票房排名第二/第三的《唐人街探案1900》和《疯狂动物城2》
。广告及其他收入在2025年同比增长5% ，IP衍生业务成为新的增长动力。猫眼与14部动画电影展开合作，包括《罗小黑战记2》和《鬼灭之刃 无限城篇》 。利润率：毛利率在2025年回升至43.3%（2024年未39.8%）
，调整后净利润率相应提升至14.6%（2024年为7.6%）
。

展望：因供需错配，我们预计2026年国内电影票房下降23%。电影制作通常需数年时间 ，这种错配在2026年将持续存在 。

风险提示：经济复苏慢于预期、内容投资失利 、来自其他娱乐形式的竞争加剧
、监管趋严
。

报告名称：《猫眼娱乐 (1896 HK) - 供需错配为票房前景蒙上阴影；演出票务和IP衍生品成为新关注点》

报告日期：2026年4月1日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告
，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月31日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核 。如果您想进一步讨论本报告所述观点 ，请与您在华兴证券的销售代表联系
。

心动有限公司

(2400 HK)

AI时代为TapTap及新游戏开发创造新机遇

得益于《火炬之光：无限》及《心动小镇》
，2025年收入同比增长15%，调整后净利润高增86% 。

我们认为AI为TapTap生态系统及心动公司的第一方游戏开发创造了新机遇 。

心动公司公告2025年收入同比增长15%至人民币58亿元 ，调整后净利润同比高增86%至16亿元（利润率为28.3%）
，主要得益于《火炬之光：无限》及《心动小镇》的表现。同时，心动在多项新举措中取得进展 ，包括：1）TapTap Maker（取代“星火创作编辑器
”）
，致力于为游戏爱好者打造一款无障碍的AI游戏创作智能体；2）TapTap ADN（广告联盟），为TapTap生态之外的广告主提供广告分发服务
。在业绩电话会上 ，管理层表示并不急于开发新游戏（目前仅有两款储备），而是聚焦于探索AI时代的游戏制作工作流与工具。来我们看来
，TapTap生态在AI时代的价值将得到巩固，而心动公司敏捷的研发架构使其能比多数同行更快地运用AI提升游戏开发效率 。

2025年业绩回顾：游戏方面 ，板块收入增长11%
。网络游戏收入为人民币2.8亿元（同比增长8%）
，得益于上述游戏的贡献。其他收入为人民币6,500万元（同比增长10倍），主要来自TapTap ADN的贡献 。TapTap收入同比增长25%至人民币20亿元 ，其中国内月活用户增长2%至4,500万
。广告加载量的增加及转化技术的进步使得TapTap收入增速快于月活用户。利润率：毛利率提升4.4个百分点至73.8%
，因收入结构向净额法确认收入流倾斜 。运营支出仅同比增长2%，其中研发费用增长7%
。

展望：我们预计2026年收入将增长23% ，其中游戏业务增长26%
，TapTap增长18%。我们预计《心动小镇》和《火炬之光：无限》将延续收入增势，但新游戏的贡献有限 。对于TapTap ，我们预测其月活用户将同比增长10%
，因其吸引了更多端游玩家
。考虑到毛利率正常化及审慎的运营支出，我们预计调整后净利润将同比增长15%。机遇：TapTap Maker致力于提供简单易用的游戏生产解决方案与商业化能力 ，有望丰富TapTap平台上的游戏供给 。这将构建创作者与玩家之间的良性循环。

风险提示：新游戏生命周期短于预期；TapTap月活用户增长放缓；销售与营销费用高企损害盈利能力；老手游收入下滑加速
。

报告名称：《心动有限公司(2400 HK)-AI时代为TapTap及新游戏开发创造新机遇》

报告日期：2026年3月31日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月30日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布
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