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　　来源：新能源转型在路上

　　协鑫科技2025年报
，看上去是亏损收窄，其实是拐点已现。真正的关键不在最后的净利润 ，而在于：毛利由负转正、经调整EBITDA转正
、颗粒硅现金成本大幅压降
，以及第二曲线钙钛矿进入GW级量产
。

　　先看数字，再看逻辑 ，最后看风险。核心数据一眼看懂发生了什么
，

　　收入：144.25亿元，同比略降4.5% 。但去年是硅料价格跳水的一年 ，收入还能基本稳住
，说明出货量在补价差
。

　　毛利：13.36亿元，同比由毛亏损25.1亿元扭亏为盈。整体毛利率约9.3% 。注意：去年是-16.6%
。毛利率从深度负回到正区间 ，是一个质变信号。已经很不容易了 。

　　归母净亏损：28.68亿元
，同比收窄39.6%（去年亏损47.50亿元）
。每股基本亏损9.96分，去年是17.97分。

　　经调整EBITDA：约28.48亿元 ，而去年是负约14.01亿元（LBITDA） 。EBITDA层面的扭亏，往往比净利润更早反映主业造血能力的变化
。

　　不派息
，这是在周期底部最稳妥的选择。

　　收入与毛利，看业务拆分 ，更容易理解这9.3%的毛利率从哪里来：

　　光伏材料业务（硅料+硅片）：收入约143.41亿元
，同比下降4.1% 。毛利率约9.4%，去年是-16.9%。核心原因：行业硅价下行 ，但颗粒硅出货量增加、单位成本大幅下降
，把毛利拉回正区间
。

　　光伏电站业务：收入约0.84亿元，同比下降约四成。主要因国内可再生能源补贴收入确认节奏滞后 ，属于阶段性拖累
，不影响材料端主线 。

　　分产品看：

　　硅料（以颗粒硅为主）对外收入约98.53亿元，同比有所上升（2024年为86.73亿元）
。在硅价整体下行的环境下实现量增 ，是颗粒硅竞争力兑现的硬证据。

　　硅片收入约20.04亿元
，工业硅约9.93亿元，其他（硅棒 、硅粉等）约12.01亿元 ，加工费约2.90亿元 。

　　一句话：材料端在硅价底部依旧放量
、且毛利回正，说明这是绝对是成本驱动型增长
，而不是单纯的价格泡沫
。

　　颗粒硅成本曲线的降维打击，看成本与售价 ，就能理解为什么说颗粒硅在寒冬里活下来了：

　　平均现金制造成本（含研发）：25.12元/公斤
，同比降25.1%（去年33.52元/公斤）。而且三季度的现金成本已降至24.16元/公斤，斜率非常陡 。

　　全年平均外部不含税售价：约35.4元/公斤
。虽然整体硅价不高 ，但与25.12元的现金成本之间有约10元/公斤的毛利空间
，这在行业大面积亏损的背景下非常难得。

　　产能：截至2025年末多晶硅产能48万吨 。这为后续价格回暖放量提供了弹性
。

　　品质：5元素金属杂质≤0.5ppbw占比超95%，18元素≤1ppbw比例在四季度接近98% ，基本满足N型致密料标准；浊度≤100NTU近99%
，≤70NTU占比从25%一路提升到91%。一句话：品质爬坡基本完成，不再是客户导入的瓶颈 。

　　碳足迹：颗粒硅从摇篮到大门的碳足迹仅约14.28kgCO2e/kg（经BSI核查） ，这在全球碳约束趋严、下游要做绿色供应链认证的环境下
，是实打实的溢价点。

　　把成本 、品质与低碳三个维度叠加，颗粒硅在周期底部的定价权和客户黏性明显增强
。前五大客户年度提货量合计超过20万吨（最高单家接近6万吨） ，说明头部电池/硅片厂在强化对颗粒硅的依赖度。

　　硅片主动收缩，不是被动掉队 。

　　产能：单晶拉棒10GW
，切片35GW
。

　　产量：22.33GW，同比下降30.7%；销量23.93GW ，同比下降28.6%。

　　在行业硅片严重过剩的背景下
，产量与销量收缩，反而是理性信号：不拿产能利用率去硬扛价格战 ，把资源聚焦到成本更有优势的硅料端 。这是典型的弱水三千只取一瓢饮的做法
。

　　运营与资金面保守就是进攻

　　几个关键数字：

　　净债：约46.11亿元
，同比大幅压降（去年净债约91.70亿元）。借款端略有收缩，更重要的是：现金+受限银行存款增至约138.93亿元（去年约99.26亿元） 。净债腰斩 ，意味着资产负债表在明显修复
。

　　融资动作：2025年通过两轮定增（配售）合计募资净额约69.22亿港元
，其中约17.69亿港元已在年内使用（包括约9.18亿港元用于光伏相关资本开支
、4.67亿港元用于偿还银行贷款、2.69亿港元用于充裕营运资本），余下资金将支撑后续产能结构调整与R&D投入。

　　公司明确表态：严格控资本开支 ，拒绝盲目扩产
，聚焦技术降本 。这和2024年行业顶部的疯狂扩张形成鲜明对比
。

　　金融资产计提减值：约17.61亿元，其中主要是对前联营公司相关应收款等计提。这是历史包袱出清的一部分 ，对当期利润形成一次性压制，但不影响主业趋势判断 。

　　一句话：现金流底线在守
，净债在降，弹药在囤 ，做的是穿越周期的准备。

　　第二曲线：钙钛矿从概念变成可量产产品

　　这可能是这份年报里最值得关注的亮点之一：

　　2025年6月
，昆山全球首个GW级钙钛矿产业基地投产；10月，建成全球首条500MW叠层组件产线 ，2.76平米全尺寸组件量产效率稳定超过27%
。这标志着钙钛矿从实验室走向可规模化的商业产品。

　　取得全球首个IEC双标认证
，并通过三倍加严老化测试，叠加碳足迹优势 ，钙钛矿的绿色与可靠性属性得到权威背书
，打通了商用最后一公里 。

　　公司明确规划：2026年GW级产线满产运行并持续优化效率与成本；结合颗粒硅，形成双技术曲线
。从材料到组件的纵向打通 ，也在强化生态位。

　　对资本市场来说
，第二曲线从讲故事变成有收入 、有认证
、有量产效率数据的产品，估值体系才会真正重估 。

　　怎么看下一步？关键看点在于硅价与盈利：当行业去产能接近尾声、终端需求回暖时 ，硅价修复将直接放大颗粒硅的成本优势
。公司三季度单季光伏材料业务已实现经营性利润转正（即便剔除非经常性收益），这在头部硅料企业中非常少见
，是前瞻性信号。

　　海外布局与贸易壁垒：公司提出以颗粒硅+钙钛矿双技术优势，优先向美国 、欧洲
、中东和非洲布局 ，并强调借助多边机构与政策性保险管理贸易与政治风险 。这是在为关税与合规约束提前铺路
。

　　资本开支的质量：两轮定增资金未来仍将主要用于产能结构优化（多晶硅收并购）、硅烷及储能材料等新材料的R&D与扩产
，以及海外布局，而不是简单扩规模。资本开支的质量 ，决定了未来几年ROIC的走向 。

　　从150亿到144亿的收入变化不是重点
。重点是：在行业最冷的2025年
，颗粒硅把现金成本打到25元/公斤 、品质爬坡到满足N型高纯要求、碳足迹做到行业最低区间，从而在硅价底部仍实现毛利转正与EBITDA转正。同时钙钛矿GW级产线投产并取得IEC双认证 ，第二曲线从概念变成产品 。

　　周期股的投资逻辑从来不在于它今天赚多少
，而在于它在周期底部有没有把成本曲线
、技术储备和资产负债表修到能在下一轮上行周期里跑得更快。从这份年报看，协鑫科技正在做这件事
。任何投资判断 ，还是要结合你的风险偏好与持有周期。