来源：基本面解码

　　北京微纳星空科技股份有限公司（以下简称“微纳星空 ”）微纳星空是国内领先的商业航天企业
，专注高性能商业卫星研发制造，已发射32颗卫星 ，涵盖通信、遥感
、导航增强等类型
，具备初步批量化生产能力，是太空新基建服务商和行业创新驱动者。

　　保荐机构国泰海通证券（张超、陈静）；会计师事务所中汇（刘彬文 、魏峥）；律师事务所北京市中伦（慕景丽
、王家龙、张奥申）；评估机构天源（林勇 、练婧）
。

　　低比例持股特征与特别表决权架构探讨

　　微纳星空的股权结构呈现分散
、资本话语权微弱且依赖人为设定的特别表决权进行控制权维系的非典型特征。

　　穿透招股说明书披露的股权结构可知 ，微纳星空实际控制人高恩宇直接持有公司的股份比例仅为微乎其微的4.4197% 。即便将其作为执行事务合伙人所控制的四个核心员工及高管持股平台（微纳星空中心、国宇星空中心 、中宇星空中心和太和星空）合并计算
，高恩宇能够实质控制的股权比例也仅为11.91%左右
。在资本高度密集的商业航天领域，历经多轮巨额外部融资后 ，创始人的股权被稀释属于行业常态
，但低至个位数的直接持股比例依然考验着公司控制权的稳定性。

　　为了在IPO审核框架内维持“控制权稳定
”的表象，高恩宇在报告期内与直接持股比例同为2.4031%的孔令波
、持股2.4031%的郇一恒结成了紧密的一致行动人关系 。然而 ，通过这种简单的横向持股叠加，三人直接和间接合计的持股比例依然处于绝对的少数地位
。

　　为了在IPO发行后不仅不丧失控制权
，反而能够实现绝对的董事会与股东会控盘，微纳星空采取了在申报前夕突击设置特别表决权架构的资本运作手段。根据披露 ，2026年1月30日
，即微纳星空向证券交易所提交上市申请材料的前夕，公司召开2026年第二次临时股东会 ，审议通过了《关于公司设置特别表决权的议案》及相关章程修订案 。

　　在该架构下
，高恩宇、孔令波 、郇一恒及高恩宇控制的国宇星空中心
、中宇星空中心所持有的股份被定义为拥有特别表决权的A类股份，其他所有股份（包括本次公开发行的股份）均被划分为B类股份
。在除特定法定保留事项外的所有股东会决议中 ，每一A类股份享有高达10倍于B类股份的表决权。通过这一较高杠杆的制度设计
，高恩宇等一致行动人以合计不到20%的经济收益权，强行锁定了高达67.50%的表决权比例 ，从而对公司的日常经营、利润分配 、高管任免等核心事项实现了绝对控制 。

　　这种人为放大的控制权架构在商业化和公司治理上是否存在合理性？

　　一方面
，A类股份的10倍表决权是否掩盖了创始团队真实资本投入低、与公司长期财务风险共担是否充足？另一方面，在较低的现金流权下掌握绝对的控制权 ，是否会诱发实际控制人的道德风险
。国泰海通证券张超
、陈静或未能从公司治理的实质有效性角度对这一突击设立的WVR架构提出审慎质疑，反而将其论证为“保证核心团队稳定性”的优势
，是否漠视了该架构对未来二级市场公众投资者及中小股东合法权益的潜在剥夺风险。

　　核心创始股东退出（下期解读吴树范）

　　根据招股书的有限披露，吴树范作为2017年公司设立时的并列核心创始股东 ，其初始认缴出资额高达80.00万元
，持股比例占据公司总股本的40.00%，远高于高恩宇的17.00% 。然而 ，在公司后续的股权演变与价值爆发过程中
，吴树范却将持有的庞大股权以极低的价格转让，并彻底退出了微纳星空的直接股东与高管行列。

　　与此同时 ，招股书还披露了大量复杂的历史代持行为的解除过程
，例如丁元成代丁志祥持股、钱午亭代境外人员杨成青持股，以及高恩宇 、孔令波
、郇一恒三人代早期员工（如姜秀鹏等10人）持有微纳星空中心份额
。

　　2025年业绩突增背后的“客商或许重叠 ”与收入确认探讨

　　财务真实性是企业公开发行上市的基石。纵观微纳星空报告期内的财务表现 ，其营业收入在2023年和2024年分别为5
，108.40万元和4，000.78万元 ，业务规模较小且增长停滞 。然而，在冲刺IPO前夕的2025年
，其营业收入突然出现爆发式增长，一年之内跃升至38 ，457.44万元
，同比增幅高达令人咋舌的861.25%
。通过对招股书中处理的重大合同进行外部公开数据的反向还原，这场业绩“大跃进
”的背后 ，是否隐藏着一幅“客商重叠”与“订单换股权 ”交织的图谱？

　　“客户7
”8.04亿元天量合同（具体经过不写了下期一起）

　　在招股书第322页的“重大合同”专项披露中
，微纳星空列示了一份签署于2025年6月的《卫星整星合同》，该单一合同的含税总金额高达80 ，400.00万元（即8.04亿元人民币）
，合同的履约状态显示为“正在履行 ”。以此推断“客户7”或是“环天智慧科技股份有限公司
”（以下简称“环天科技”）

　　业务端与资本端的交汇：是否存订单换股权？

　　揭开“客户7 ”的面纱后，将其与招股书第70页的股东名册与股本变动信息进行交叉比对 ，一条链条浮出水面 。招股书披露
，2025年12月，在微纳星空股份公司成立后的第五次增资扩股中 ，新增股本295.1839万股，其中“环天科技产发集团
”以现金认购了55.8456万股股份
。截至招股书签署日
，环天科技产发集团直接持有微纳星空0.5639%的股权，跻身公司前40大股东之列。

　　这一完整的时间线重构 ，是否出现“客商重叠”与“入股绑定客户 ”的系关系？

　　1、订单换股权是否对价？ 环天科技在2025年12月入股微纳星空的价格是否具备公允性？是否存在微纳星空为了这笔8.04亿元的大单
，向招标方地方国资平台提供低估值的股权份额作为捆绑条件？

　　2 、独立持续盈利能力： 微纳星空2025年营收暴增8倍，其绝大部分增量必然来源于对这笔8.04亿元合同的收入确认 。如果剥离掉或具有“新增股东
”背景的环天科技的关联属性订单 ，微纳星空2025年的真实市场化营收是否依然停滞在几千万的亏损中？是否满足科创板“预计市值不低于50亿元
，且最近一年营业收入不低于5亿元”或相关独立盈利的实质上市标准？

　　国泰海通证券张超
、陈静在尽职调查中，对于“环天科技 ”这一特定主体在短短半年内或先后扮演“大客户
”与“入股的战略股东”双重角色的核心 ，不知道为什么没有招股书的“重大事项提示 ”、“同业竞争与关联交易
”或“客户集中度风险”章节中或同样没穿透式的专项核查意见与风险警示
。

　　收入确认与存货 、合同负债是否异常？

　　伴随着订单的注入
，微纳星空资产负债表中的相关项目呈现出非膨胀。报告期各期末，公司存货账面价值分别从1.44亿元
、2.68亿元猛增至2025年末的3.65亿元 ，其中2025年的“在产品 ”高达1.72亿元
，“发出商品”为0.37亿元 。同时，合同负债（即预收客户工程款）从2024年的1.19亿元攀升至2025年的1.43亿元
。

　　商业卫星研制与星座组网是一项极其复杂的系统工程 ，具有“资金投入大、研制周期长
”的显著特征，从总体设计 、单机生产
、整星AIT（总装、集成 、测试）到最终发射入轨并完成在轨测试验收
，通常需要一年甚至数年时间。

　　在此客观规律下，微纳星空如何在2025年6月刚刚签署8.04亿元的合同 ，就能在同年度确认高达3.84亿元的营业收入？“在产品”是否表明部分卫星仍处于车间装配阶段尚未出厂交付？