来源：国信证券

　　核心结论：①年初以来AI 相关板块领涨，传统板块明显跑输 ，4 月反弹行情中结构分化愈加明显 。②综合持仓结构
、交易热度、超额轮动三大视角看，目前AI 硬件 、电新拥挤度较高但或尚未达到极致
，AI 应用
、资源品热度回落至适中水平，消费地产热度仍偏冷
。③市场震荡向上趋势不改 ，结构上结合行业拥挤度均衡配置
，重视科技成长主线、战略资源 、以及白酒地产。

　　近期各行业表现分化较大，“光电”领涨 ，传统价值表现不佳 。为研究各行业当前的拥挤度到了何种程度
，我们在下文将分别从持仓结构、交易热度
、超额收益三个视角分别来对比分析
。

　　持仓结构方面，通信、电新拥挤度较高但未达到极致 ，消费 、地产等热度较低。26Q1 基金重仓股明细正式披露
，26Q1 基金重仓股行业持仓市值占比较大的主要为通信
、电力设备等；电子、有色金属占比较25Q4 环比已明显回落，但仍处历史高位水平；食品饮料 、房地产
、医药生物等行业占比仍在低位波动 。当前持仓集中度和基金抱团现象均不明显 ，基金持仓拥挤度或未达到极致。一看持仓占比较高行业的集中度
，电力设备、通信等行业距离单一行业持仓临界值20%仍有一定距离
。二看基金抱团现象，26Q1 约有12 个二级行业超配比例明显增加 ，数量处13 年以来46%的中位水平，可见抱团现象并不明显。

　　交易热度方面
，CPO 板块拥挤度提升至历史高位，资源品 、消费等拥挤度有所下行 。我们综合考虑各行业换手率
、成交额占比与自由流通市值占比的比值、估值这三个指标所处05 年以来历史分位水平 ，综合衡量行业交易热度情况
。一方面
，热度较高的行业中，以CPO 为代表的通信设备 、元件持续提升 ，计算机
、资源品高位回落。另一方面
，消费、非银等行业热度仍偏冷 。

　　超额收益方面，通信 、电新等行业已转向超涨 ，消费、地产非银等板块已超跌
。历史上当一个行业大幅跑赢大盘后
，热度短期可能已达高位水平，其超额收益容易阶段性趋于收敛 ，我们采用各行业在RRG 图中所处的位置来比较各个行业在长短期维度下相对大盘的走势。一方面
，通信
、电新等行业于近期已从过渡区转向超涨区；另一方面，部分消费、地产非银 、传媒计算机于近期转向超跌 。

　　短期市场震荡向上趋势不改 ，结构上行业配置应适当均衡
。往后看，尽管因地缘冲突反复和业绩披露期到来
，市场短期或以震荡为主，但在海内外积极因素推动下 ，市场震荡向上趋势不改。一方面
，外部环境整体趋于缓和，叠加5 月中旬中美领导人会晤有望就部分核心领域进一步强化共识 ，有望推动市场风偏回升 。另一方面
，一季度财政支出正靠前发力，国内稳增长政策发力正推动基本面改善
。结构上 ，伴随着风险偏好修复
，产业趋势向上的科技成长等高景气主线弹性更大。另外，重视安全考量下的战略资源品
、以及白酒地产相关板块 。

　　风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。